内容摘要：要约收购作为上市公司收购的一种典型方式，是公司制度发展的必然产物。即便是在我国这样一个资本市场还相对落后的国家它的产生和发展也不可阻挡。要约收购虽然为小股东提供了一次高价转让股份的机会，但他们在收购中却处于易受侵害的弱势地位，法律必须给予充分的保护。现行立法虽然以小股东利益的保护为价值取向，确立了一些小股东利益保护的措施，但从己发生的要约收购事件看，它仍不能起到有效保护小股东利益的作用，我国的要约收购立法仍需进一步完善。而保护小股东利益涉及公司法和证券法两个领域，除了完善要约收购制度本身以外，还在于完善公司治理结构，加强事后救济。

关 键 词：要约收购  小股东  信息披露  派生诉讼

一、要约收购概述

要约收购是指收购者(投资者)以取得某一股份公司(目标公司)的控股权为目的，在有价证券市场之外以特定的价格向该公司的全体股东发出要约，购买其全都或者部分股份的行为。要约收购肇始于英国，  已逐渐成为现代各国证券市场和公司制度中普遍的、有效的公司收购方式。我国《证券法》对要约收购没有明确界定，但其所称的要约收购与发达国家证券法律制度对要约收购的理解应当是一致的。证监会发布的《上市公司收购管理办法》关于收购要约的规定也印证了这——点，“收购要约是指收购人向被收购公司股东公开发出的、愿意按照要约条件购买其所持有的被收购公司股份的意思表示”。

二、小股东在要约收购中的弱者地位

小股东是证券市场上的公众投资者，他们持股量少且较分散，相对于有备而来的收购人和实力强的大股东来说，他们处于明显的弱者地位。

l、收购人与目标公司小股东的强弱对比

首先，小股东与收购人的信息不对称。就信息获取能力而言，收购者在决定收购一个公司之前，总会对目标公司的情况进行详尽的调查，在发出收购要约时必然已经掌握了相当的信息，而这些信息决不仅仅是目标公司依法公开的、供所有投资者平等掌握的信息，还有一些未公开的通过其他渠道获取的信息，后者只有经过精心策划才可能获得，而目标公司的小股东显然不可能做到这一点。同时，收购人还会搜集相关的行业信息，了解目标公司所在行业的发展前景，小股东们掌握的信息量远不如收购者充分。再从收购信息的分析能力来看，收购者在做出决策之前往往会聘请金融、法律、投资等方面的专家作顾问，通过专业知识和技能对收购所涉及的复杂信息做精心分析计算，对目标公司的股票价值能够做出一个较为准确的判断，而处于分散状态的小股东却不具备这些条件，所以在信息的分析能力上也处于弱势地位。目前，我国证券市场的重要缺陷就是信息可信度低，这更加剧了小股东弱者地位，他们几乎无从区分信息的真伪，无法准确判断公司的价值，这种情况下达成的证券交易就很可能有失公平的。

其次，目标公司的小股东缺乏与收购人进行讨价还价的能力。一方面，由于信息劣势，小股东无法准确判断公司的股价，缺乏讨价还价的基础；另一方面，广大小股东处于分散状态，单个小股东无力与收购人讨价还价，除非他们联合起来一致行动。纵然个别小股东试图进行讨价还价，但由于其他人不愿花费成本而持观望态度，其也会因为得不偿失而却步。这样一来，目标公司的小股东作为受要约人只能断然表示同意或拒绝要约，而没有讨价还价的余地，要约收购中的股票买卖就成为典型的格式合同。所谓证券交易中的合同自由，也不过是收购者的缔约自由而已，小股东是很难作为的。

2、目标公司大股东与小股东的强弱对比

毋庸置疑，目标公司大股东比小股东更加了解公司的实际情况，他们在信息方面具有小股东无法比拟的优势。在要约收购过程中，大股东具有较强的经济实力，甚至左右收购的成功与否，能够调动更多的资源与收购人讨价还价。为了顺利完成收购，收购人就有可能与目标公司的大股东进行协商，做出某些妥协，给予大股东某些优惠条件，防止大股东从中阻挠收购，而这些优惠条件，小股东是无法享受的。实际上，如果大股东不接受这些优惠条件，收购人就可能提高收购价格以获取成功。而对小股东采取的这种价格歧视，是对其利益的掠夺。

更严重的是，位于管理层的大股东为维护自身利益往往会滥用控制权损害小股东的利益。目标公司的管理层对于要约收购不可能毫无反应，因为一旦收购成功，他们可能失去原有的管理职位。所以，他们利用经营管理者的地位采取反收购措施，却不会关心收购是否能给广大股东带来溢价收益，其结果是收购者与目标公司股东之间的股票交易演化成为一场完全由大股东支配的、同绕目标公司的控制权而展开的争夺战。而在收购与反收购的反复较量中，目标公司小股东的利益处于极不稳定的高风险状态，受到严重的威胁。

要约收购虽然为小股东提供了一次高价转让股份的机会，但他们在收购中却处于易受到侵害的弱势地位，法律必须给予充分的保护。这就要求要约收购的相关立法应以小股东利益的保护为主要价值取向，以维护法律关系各方主体之间的利益平衡，体现保护弱势群体的法律精神。为此，各国公司收购立法都确立了目标公司股东待遇平等原则，依据该原则的要求制定各项法律制度对目标公司的小股东进行特殊的保护。

三、现行立法对小股东权利保护不足之分析

我国《证券法》也将保护中小投资者的利益作为其立法宗旨，并将这一价值取向在第四章“上市公司收购”中予以贯彻。但短短的17条规范显然无法解决要约收购中股东权保护这一复杂课题，以致在股东权保护上仍有诸多不足之处。证监会出台的《上市公司收购管理办法》(以下简称《办法》)，为要约收购的实施提供了操作指引，使要约收购中小股东利益的保护措施得到了进一步完善，但是一些有效的小股东保护措施仍未在现行立法中得到体现，要约收购时小股东权利受侵害案件屡有发生。

1、资本多数决规则的滥用

依据《公司法》第104条规定，我国的股东会表决机制是资本多数决规则。在这一规则下产生的董事会、监事会，必定是代表控股股东利益的。在要约收购过程中，控股股东利用这一原则肆意侵害小股东及公司利益的现象屡见不鲜。这不仅削弱了小股东的发言权，更妨碍了现代公司法意义上的股东平等原则的实现。为了弥补资本多数决规则的不足，新修订的《公司法》106条引进了累积投票制，但其采用的是许可性的董监选举累积投票制度即“可以实行累积投票制”，虽具有一定的灵活性和适应性，但可能会形同虚没，起不到对小股东权益的实际保护。目前，许多国家公司法都设有强制性的累计投票制度，如《日本商法典》第256条、《韩国公司法》第382条、《美国示范公司法》第七章28条第3项等。

2、对收购中信息披露的内容规定不充分

修订后的《证券法》第86条规定了大股东的持股披露义务，第87条对报告人公告的内容做了规定，但披露信息的内容显然不充分，  最重要的是遗漏了大股东大量持股的目的和收购者使用资金来源的信息，而这些信息对于小股东抉择是否出售自己的股份尤为重要; [1]更为遗憾的是，现行《证券法》未对一致行动共同持股的信息披露做出规定。该制度是各国普遍采用的小股东保护措施之一，却未受到我国立法的重视。

3、缺乏对收购后续行为的合理规制

新修订的《证券法》只有对收购完成后的行为规制，而对收购失败的后续行为缺乏规制条款。收购失败后，收购者可能发出新的收购要约，开始新一轮收购程序，频繁发生的收购与反收购势必影响市场的稳定，股东决策的不确定性也会上升，保护小股东利益的宗旨就难以实现。

4、股东权益的诉讼保护机制不健全

股东派生诉讼制度是为许多国家和地区所广泛利用的保护股东利益的有力武器，它有利于维护公司和小股东的合法权益，使小股东在权益受侵害时能够获得民事赔偿。修改后的《公司法》第152条确立了我国股东派生诉讼制度，但该条款内容简单，且没有将利益机制与股东诉讼挂钩，即没有明确赋予股东损害赔偿请求权，难以真正约束公司董事、大股东对权力的滥用。

四、我国小股东利益保护法律措施的完善

以上分析表明，我国的要约收购立法仍需进一步完善。而保护目标公司小股东利益涉及公司法和证券法两个领域的整体完善。

(一)  完善公司治理结构

1、确立强制性累积投票权制度。累积投票制，是股东投票的一种方式。依据这种方式，一个股东在选举董事时可以投的总票数，等于他所持有的股份数乘以待选董事人数，股东可以将其总票数集中投给一个或多个董事候选人。[2]累积投票制可以保障小股东将自己的代表选入公司董事会、监事会，从而对控股股东的代表起到监督作用，有效防止控股股东、董事滥用权利，损害小股东的利益。鉴于我国股份公司制度运作时间不长、中小股东权益保护十分薄弱之现状，公司法在董事和监事的选举上应建立强制性的董事、监事选举累计投票制度。[3]这样可有效地保障中小股东将代表其利益和意志的代理人选入董事会和监事会，在一定程度上平衡大小股东之间的利益关系。

2、强化董事义务。新修订的《公司法》第148条规定“董事对公司负有忠实义务和勤勉义务”，但缺乏关于董事对股东承担义务的具体规定。应赋于董事以注意和善管义务。董事应最大限度地保护公司、股东的利益，并且不能厚此薄彼，在要约收购中只注重保大股东的利益，而忽视、压抑小股东。董事的善管义务要求其在收购中要运用自己的经验、技能，勤勉地为公司、股东服务，达到股东或法律期待的标准。[4]强制董事向股东承担义务，可减少或遏止董事的违法行为，避免董事在要约收购中忽视小股东利益，疏于向小股东提供信息、咨询，使处于弱者地位的小股东利益受损。

3、完善监事会制度。为保证管理层依法行事，除了课以其法定义务之外，有效的监督机制也是重要一环。针对目前监事会职能弱化的现象，新《证券法》引进了独立董事制度。但该制度在我国的实践表明其难以有效防止公司管理层违法行事。与其引入独立董事制度，不如强化监事会职能。完善公司治理结构的关键之一，就是加强监事会的职能，赋予其实实在在的监督权力。例如，纵然不采取德国的做法赋予监事罢免董事的权力，但可以在董事严重违法时赋予监事临时停止违法董事职务的权利。

(二)  完善要约收购制度

1、确立最好价格规则。最好价格规则是目标公司股东待遇平等原则的基本内容。它要求收购人在要约有效期内变更要约条件、提高收购价格，所有受约股东都有权享受这一提高后的价格，不论其是否已在之前承诺。但是我国立法一直未确立该制度。《办法》实施后竞争性要约收购得到了承认，因此有必要尽早确立最好价格规则。因为一旦出现竞争性要约，收购人通常会提高要约价格，如果没有该制度的保障，小股东的利益自然会受到侵害。因此，建议在竞争性要约的相关规定中明确确立最好价格规则。

2、完善信息披露制度。根据各国要约收购的立法实践，我国《证券法》仍需要从以下几方面加强和完善信息披露制度：首先，明确大量持股及其变动的信息披露之内容。建议借鉴美国《威廉姆斯法》，在我国《证券法》中明确规定披露的内容，包括收购中使用的资金或其它对价的数量、来源、购买的目的及公司的发展计划，以此来加大对小股东保护的力度；[5]第二，规定一致行动人共同持股的信息披露制度。该制度的主要目的是通过赋予收购第二人信息披露的义务，防止多人联手共同买进目标公司的股票，保障目标公司的小股东获得更加充分的收购信息。可借鉴英国和香港的做法，规定一致行动人的持股视为一人持股，达到法定的持股比例时，须履行信息披露和强制要约等义务。同时考虑到实践中数人一致行动的方式较多，立法不可能一一列举各种可能的组合，在认定上可仿效各国做法采用推定的方式，推定只有特定关系的人有采取一致行动的可能，而强制其承担信息披露的义务。

3、增设对收购后续行为的规制。收购结束后，无论成败，收购人都会采取一些后续行动，这些行动会直接影响到目标公司小股东的利益，需对之加以规范。关于收购失败后的后续行为，建议在立法中增加如下规定：“收购失败后，收购要约人可以发出新的收购要约，开始新一轮收购程序，如果未能发出新的收购要约，其以后每年购买的该公司发行在外的普通股不得超过该公司发行在外普通股总数的5％”。[6]对于收购完成后的后续行为，建议借鉴国外通行做法，即如果收购人持有的目标公司的股份达到75％以上，可由证券交易所安排其超过的部分陆续售出，以维持其上市资格。[7]

(三)加强事后救济——完善股东派生诉讼制度

对于目标公司小股东的法律保护，应当从事前预防和事后救济两方面入手。为了加强对小股东的救济力度，应借鉴外国先进立法，对我国的股东派生诉讼制度予以完善。应对费用负担等问题做出规定，使该制度真正起到有效的作用。由于派生诉讼胜诉后，公司可从违法、违规的董事处获得赔偿，故可规定：如果派生诉讼成功，则提起派生诉讼的股东可向公司请求补偿其因参加代表诉讼所支出的一切合理成本与费用。[8]还可建立股东派生诉讼的激励机制，对于维护了公司根本利益、避免了公司重大损失的诉讼行为给予原告股东一定的奖励。总之，在具体制度设计时，应考虑我国的具体情况，建立适合我国国情的派生诉讼制度，以期在董事会和经理人权力日益膨胀的环境下，实现对公司股东尤其是弱小股东更充分有力的保护。

综上，要约收购是公司制度发展的必然产物，即便是在我国这样一个资本市场还相对落后的国家，它的产生和发展也势不可挡。但我国目前的公司运作毕竟还不规范，证券市场也不成熟，在看到其对经济的促进作用的同时，更要高度重视对投资者利益的潜在威胁。而我国现行立法还不能起到有效保护小股东利益的作用。因此，仍需为建立一套完整的要约收购立法体系而努力。可以预测，随着我国证券市场的规范化发展，要约收购立法也会不断完善，建立完整的小股东利益保护体系已为时不远。

参考文献：

[1)任兰英．论目标公司中小股东权益的法律保护．经济经纬[J)，2001．5。

[2]张开平．英美公司董事法律制度研究IM]．法律出版社， 1998。

[3]刘俊海，中国加入世贸组织后公司法的修改前瞻．中国法学[J]，2002．6。

[4]程萍．浅谈公司购并中目标公司小股东权益的保护，政法论丛IJ]，1999．4。

[5][7]李智．上市公司收购与小股东权益保护．中国青年政治学院学报[J]，2002．6。

[6]丁风楚，证券法中上市公司收购的立法缺陷及其完善，证券研究[J]，2001．3。

[8]丁艳琴．派生诉讼的法律适用问题．黑龙江政法管理干部学院学报IJ]，2002．1。

       作者简介;

王琳洁，西安交通大学法学系。